Este mes de marzo de 2020 se anunció el paquete de medidas de política económica más importante de los últimos diez años. El board de gobernadores de las reservas federales de EEUU (La FED) acordó reducir de emergencia los tipos de interés con los que asiste al sistema bancario desde un rango superior de 1.75% a 0.25% anualizado, de forma similar a la política adoptada tras la crisis financiera subprime. De igual manera, la junta anunció el relanzamiento oficial (ya había comenzado previamente) de su plan general de adquisición de activos por mas de setecientos mil millones de dólares para dotar de dinero a los bancos. Esto se suma al anuncio previo por mas de un trillón y medio de dólares ofrecidos en créditos de corto plazo para asegurar la liquidez general del sistema bancario y el comienzo de compras de pagarés y otros créditos de empresa de corto plazo.

Por Ignacio Tesón

Mientras esto ocurre, los índices mas populares de EEUU acumulan bajas cercanas al 30% desde los máximos históricos alcanzados recientemente en el mes de febrero. En Europa las pérdidas son aún mayores y oscilan el 40% promedio. Caídas porcentuales de esta magnitud no fueron vistas desde la ya mencionada última crisis financiera internacional. Además, este crash de mercados cuenta con la particularidad de ser el mas rápido en la historia moderna.

 

Caída del índice S&P 500, índice representativo del mercado americano. Fuente: Tradingview

Está claro que el Coronavirus está cumpliendo el rol protagónico. La mayoría de los medios, profesionales y otros opinólogos correctamente hallan el gatillo de esta flash-crisis económica. Sin embargo, simplifican, ignoran o desconocen varios factores que agravan y que contribuyeron a que la situación tome una fuerte gravedad potencial no solo en materia sanitaria, sino económica. Con suerte luego de esta nota usted podrá contar con un panorama mas claro de lo que ocurre.

Un mundo no convencional

La teoría moderna indica que en períodos shocks negativos tanto el Estado como el Banco Central deben adoptar medidas relacionadas a la laxitud fiscal y monetaria. Es decir, la administración central debe profundizar el gasto público con el objetivo de mantener la demanda general de la economía mas estable. De igual manera, el banco central debe bajar el tipo de interés de referencia con el objetivo de fomentar la disponibilidad de crédito barato para el sector privado.

Gráfico 1: Evolución de la tasa de interes de referencia en EEUU

Sin embargo, la teoría poco nos dice sobre que debemos hacer cuando estos instrumentos ya se han utilizado o no surten el efecto deseado. Esta situación fue con la que se toparon los funcionarios mas relevantes del planeta en la última crisis financiera internacional. Los tipos fueron bajados al 0% y el déficit fiscal del gobierno federal americano alcanzó un récord del 10% en términos de PIB. Ante la falta de resultados y el crack sistémico en el sector inmobiliario transmitido al bancario, estos funcionarios adoptaron lo que hoy se conocen como políticas no convencionales. Así, comenzó un proceso de “relajamiento monetario” (Quantitative Easing: “QE”) masivo en el cual el gobierno federal emite deuda para su adquisición por parte de los bancos para su posterior venta a los bancos centrales. De esta forma se logra dotar a los bancos de dinero de nueva creación.

Gráfico 2: Proceso de relajamiento monetario de la política no convencional

Este proceso tiene el mismo objetivo que las políticas tradicionales: crear crédito para su traspaso a la economía real en forma de préstamos y creación de facilidades a la inversión por parte de los bancos, cuya conducta en tiempos de crisis es no realizar préstamos debido a la existencia de un mayor riesgo de quiebra generalizado. Este mismo mecanismo ha sido utilizado por los bancos centrales de otras regiones. Lo normal es que exista coordinación en cuanto a medidas a nivel internacional.

Los efectos de estas medidas han sido mixtos. En Estados Unidos si bien fue posible recobrar una senda de normalidad económica, esa recuperación fue la más débil en términos de crecimiento hasta el año 2016. Por otro lado, Europa acumula poco mas de una década de estancamiento, Japón unos cuantos años mas y China se desacelera continuamente desde 2011.

De esta manera llegamos a los últimos años, donde en EEUU la FED había intentado paulatinamente retirar los estímulos no convencionales mientras la economía se recuperaba. Esta corrección tenía por objetivo normalizar las condiciones en las que operaba la economía internacional. Claramente no es natural que el dinero no tenga valor en el tiempo y que existan tasas de interés negativas para el ahorro. A partir de 2016 los tipos de interés fueron subidos y posteriormente parte de los títulos de deuda adquiridos por la FED vendidos.

Gráfico 3: Activos del gobierno en manos de la FED. El nuevo plan aumentaría las tenencias hasta los 3.200.000 millones aproximadamente.

Esta corrección fue rápidamente abortada por la disputa comercial entre EEUU y China comenzada en 2018, que forzó a la FED a reducir la tasa de interés efectiva. Luego, la aparición de vacíos de liquidez en el mercado interbancario americano en el año 2019 dieron inicio al relanzamiento extraoficial del relajamiento monetario.

Entender la complejidad y la dinámica temporal es importante porque nos permite notar que de alguna manera EEUU (y otros países también, incluso en mayor medida) son ahora rehenes de esas políticas de estímulo, y actualmente, cuentan un mucho menor margen de acción en relación con los años anteriores a 2009. Los últimos años de Estados Unidos se han caracterizado por una mejoría en la tasa de crecimiento y la incorporación de gente en el mercado laboral. Pero por otro lado, también han contado con crecientes déficits en términos fiscales. Si no tenemos en cuenta la última crisis financiera internacional, deberíamos remontarnos a mediados de los 80s para verificar negativos de esta magnitud.

Gráfico 4: Deficit fiscal como porcentaje del PIB. Solo en periodos de crisis y pos-crisis han habido deficits superiores. Ni EEUU ni otros países se han recuperado totalmente desde el 2008.

Airbag agujereado

Las medidas adoptadas en los últimos días son parte de estos estímulos que pretenden actuar de airbag ante la aparición de un gatillo inesperado. Sin embargo, como hemos visto, el margen de acción existente es mucho menor que en el pasado. Para EEUU, acrecentar las políticas de estímulo implica entrar en un terreno ya explorado por Europa y Japón en términos de magnitudes, y en el cual no se han obtenido resultados satisfactorios en el mediano y largo plazo.

Por otro lado, los efectos positivos de estas políticas tienen efectos decrecientes. Es decir, cada aumento adicional de estímulos produce menos efectos positivos a través de los mecanismos de transmisión hacia la economía real, lo cual es fácilmente notable con los ejemplos previamente mencionados. Es decir, hoy no solo existe poco margen de actuación sino también insuficiencia de herramientas para hacer frente a los desafíos de la realidad. Tanto aquellos exógenos como los autoprovocados por políticas erróneas en lo que es una horrorosa forma de iatrogenia.

Gráfico 5: Tenencias de efectivo en manos de los bancos. A pesar de las masivas inyecciones de liquidez, aun mantienen grandes cantidades sin traspasar a la economía real. Los mecanismos de transmisión no funcionan del todo.

Los mercados internacionales entienden perfectamente esta dinámica y sus actores intentan refugiarse en activos de alta calidad crediticia. El miedo mayor no es al gatillo de crisis específico, en este caso el Coronavirus, sino a la falta de instrumentos y margen de actuación ante un posible escenario recesivo. En este contexto, la economía americana está en una irregular posición en términos de fragilidad. Al haber poco margen de maniobra, los escenarios malos se tornan en muy malos, tal vez prolongados. Es decir, la potencial japonización o europeización de la economía.

Estas economías “zombie” como se las suele denominar no solo se caracterizan por falta de crecimiento. Otros factores que las integran son la necesidad inercial de deuda que producen para lograr crecimiento económico, la existencia de empresas ineficientes sostenidas mediante subvenciones o deuda basada en tipos de interés bajos, y poblaciones avejentadas que implican mercados internos en declive. A manera de ejemplos, el estado japones cuenta con un stock de deuda pública de casi dos veces su PBI y destina 25% de su presupuesto a repago de intereses. Así también ha financiado la prevención de quiebras bancarias y otras empresas sistémicas mediante procesos de recapitalización desde el crash bursátil en los 90s. Por último y no menos importante, su población desciende a razón de 500.000 personas por año, aproximadamente el 0.5% de la población actual. A este ritmo se estima una pérdida del 25% del total para 2050.

Gráfico 6: Visible aumento de la deuda del gobierno de EEUU debido al relajamiento monetario. Emisión de deuda para adquisición final de la FED.

La base que subyace todos estos fenómenos es la incapacidad de reconocer los errores del sistema. Aquellos externos y los autoprovocados. Cualquier caída de mercado fuera de lo que las autoridades consideran desajustada a “lo que debe ser” es acompañada de un anuncio en línea con mayor flexibilización monetaria e incentivos fiscales. Como hemos visto, el mercado no reacciona a las herramientas utilizadas. De igual forma, las autoridades parecen convencidas de que permitir la caída de ciertas empresas puede poner en peligro la estructura sistémica en materia económica del planeta. Así, eligen subvencionar negocios o hacer públicas quiebras y pérdidas privadas.

Este proceso de negación en el cual no se admiten bajas. No se admite fallar. No se admite corregir y no puede haber traspiés, solo alimenta las creencias de aquellos sectores que se oponen al capitalismo como sistema regente del orden económico y social. Al eliminar los incentivos, riesgos y recompensas inherentes del sistema de mercado, se destruye su núcleo. Pero esto no es solo una cuestión filosófica. Como hemos visto hasta ahora, el estancamiento secular y sus desafíos son una realidad en gran parte de los países desarrollados.

La Argentina en el mundo

Como es costumbre, Argentina juega con prioridades diferentes al resto. Mas imperiosas en el corto plazo y basadas en necesidades urgentes. Económicamente arrastra diez años de estancamiento económico y las consecuencias de una crisis provocada por desequilibrios macroeconómicos estructurales y excesivo en conjunto con factores externos que gatillaron su ocurrencia. Esto puede repasarse aquí. 

La renegociación de la situación de la deuda representa el verdadero puntapié de la administración Fernández. Desde su asunción ha atacado campos simbólicos relacionados con las denominadas conquistas sociales que su gobierno considera correctas. En materia económica ha optado por una estrategia basada en la actuación del gobierno como impulsor del mercado interno. Poco se ha modificado la realidad en su tiempo como presidente, pero sus funcionarios confían en que la normalización de la situación crediticia del país permita el inicio de un ciclo virtuoso. O al menos esa era la narrativa impulsada desde el oficialismo hasta hace unos pocos días.

El advenimiento de este nuevo panorama pone en jaque no solo los planes posteriores a la renegociación sino también el discurso hasta el momento. Quienes son cercanos a los altos funcionarios del gobierno afirman que Martín Guzmán prepara una estrategia dura en la cual estaría dispuesto a entrar en default con el fin convencer a los acreedores de que acepten quitas de capital e intereses de gran magnitud. Sin embargo, adoptar este tipo de método de negociación implica grandes riesgos.

En primer lugar, debemos comprender que el país no puede adoptar unilateralmente decisiones sin afectar su futuro. Argentina entró en cesación de pagos por última vez en 2001, y de allí surgieron nuevos mecanismos para proteger a los tenedores de deuda argentina. Actualmente el país debe reunir la conformidad de entre el 66%, 75% y 85% de los totales de deuda emitidos por cada serie de bonos para poder modificar las condiciones de devolución de la deuda. No entraremos en detalle aquí. Lo relevante es entender que en caso de no reunir estas cantidades y no efectuar pagos dentro del período de gracia de un mes, el país entrará en default. Esta situación traería grandes costos para la economía real y demoraría la salida de la actual crisis local.

Gráfico 7: Términos y condiciones para la modificación de condiciones de repago de la deuda de los títulos emitidos en el canje de 2005. Se precisa el 85% de conformidad de la deuda emitida.

Defaultear no es gratis. Litigar implica costos. Y en caso de no arribar a los limites mínimos cambiar las condiciones de negociación es imposible sin causar lo que se denomina aceleración, es decir, causar que la totalidad de la deuda sea exigible en el momento de incumplimiento. En tal escenario de impago, la deuda exigible podría generar costos adicionales en nuevos intereses superiores al 8% anual en línea con los tipos de interés de emisión originales. Todo esto sin mencionar los posibles embargos respecto a los bienes argentinos en el exterior como en su momento ocurrió con la Fragata Libertad y edificios históricos como la casa de José de San Martín en Francia.

A pesar de las especulaciones y afirmaciones respecto a una postura inflexible por parte de las autoridades, descreo que esta sea su intención real. Los costos de la cesación de pagos superan con creces sus beneficios en el corto plazo y las condiciones internacionales que dieron lugar a una “rápida” recuperación en el período 2003-2005 no se encuentran presentes en este momento. Considero probable un acuerdo consensuado en el período comprendido en los 30 días de gracia luego del impago con el que cuentan algunas de las series de bonos.

Un segundo punto para tener en cuenta es la presión sobre el tipo de cambio. La situación internacional y especialmente los coletazos de la desaceleración de China traen aparejados cambios negativos en el escenario de exportaciones argentinas. Como repasamos previamente, China, nuestro segundo socio comercial, moldea la economía argentina mediante su demanda directa de materias primas e influencia por la misma vía a Brasil, nuestro principal socio comercial. Estas interconexiones representan aproximadamente el 30% del total de nuestra relación comercial con el mundo. La desaceleración China impacta en nuestra demanda externa por productos primarios y en el crecimiento de Brasil. Esto produce una menor cantidad demanda por nuestras exportaciones, por lo que sería necesaria una mayor depreciación del peso para cubrir los nuevos vencimientos de deuda en pesos y dólares.

Particularmente, si observamos el comportamiento de las monedas de la región en los últimos meses descubriremos que desde el 1 de enero hasta la fecha de hoy, 17 de marzo, el Real Brasileño acumula una depreciación del 24% y el peso chileno de un 15% aproximadamente. Nuestro país en el mismo período tan solo ha corregido de manera oficial un 4.6%, es decir, la situación internacional vuelve a encarecer a la Argentina en términos relativos. Las autoridades se verán seguramente obligadas a aumentar el ritmo de devaluación oficial.

Gráfico 8: Evolución desde el 1 de enero de las principales monedas de la región. El peso oficial, la moneda que menos se deprecia. Argentina se encarece relativamente.

Las complicaciones para la Argentina crean una necesidad impensada para la actual administración, la de formular una nueva narrativa ante un escenario que ya era adverso. Las posibilidades de recuperar la senda de crecimiento para la argentina eran de base complicadas sin atacar los problemas estructurales que hacen al estancamiento argentino. Con una desaceleración global se esfuman en buena parte las posibilidades de arribar a las elecciones legislativas de 2021 en condiciones de crecimiento. Por lo pronto, 2020 parece estar sellado en números negativos mientras que el comienzo de 2021 podría arrojar cambios interanuales de la actividad económica levemente positivos pero no significativos en términos de bienestar general.

Adicionalmente, estas complicaciones crean necesidades de financiamiento en el corto plazo que intentarán ser solventadas mediante el megacanje de 7800 millones de dólares en títulos anunciado recientemente, esta medida tiene por objetivo solventar los costos de incentivos fiscales para aminorar el impacto económico producto del virus. El mensaje para los tenedores es claro: si no acceden serán reperfilados de forma compulsiva. La inclusión de títulos emitidos hace menos de 2 semanas en la oferta, da cuenta de la sorpresa generada por la flash-crisis internacional. El gobierno debe ahora maniobrar con una situación que rompe todos sus planes. Tendrá que recurrir también a una mayor monetización del déficit generado por estas nuevas necesidades ante la imposibilidad de continuar los aumentos de impuestos ante el escaso margen para continuar la presión sobre sector privado.

El único lado positivo que podríamos destacar para el país es la caída en los valores de recupero de los bonos. Es decir, el país podría ahora ofrecer condiciones mas favorables para sí en términos de quitas de capital, intereses y estiramiento de plazos puesto que en un escenario de crecimiento más dilatado en el tiempo, la situación de solvencia intertemporal de la Argentina se vislumbra en una peor posición que hace un mes.

Conclusiones

Los bancos centrales se encuentran tomando decisiones coordinadas en la misma línea que lo han venido haciendo, buena parte de los países que han adoptado ese tipo de medidas no lograron resultados positivos en el mediano y largo plazo. EEUU podría ingresar en este grupo de países potencialmente. Particularmente, la reserva federal ha anunciado el paquete de medidas mas importante de los últimos diez años ante el pánico de los mercados internacionales. Estas medidas tienen rendimientos decrecientes y el margen para seguir por esta misma vía es cada vez menor.

La situación actual no es particularmente grave a nivel internacional. El Coronavirus en sí no es el problema mayor, lo que se está poniendo en precios es la ineficacia potencial de medidas contra-ciclicas ante un escenario recesivo. La negación de los ciclos económicos, de las bajas pronunciadas en los mercados, de las quiebras y otros eventos inherentes al proceso de mercado dan pie a desequilibrios mayores posteriormente. Los efectos de este tipo de manipulaciones en el sistema de precios, de tasas de interés y otros mecanismos de transmisión de información tienen por resultado que varios países sistémicos sean rehenes de incentivos fiscales (en cuanto a gasto público y subvenciones) y de las políticas no convencionales en materia de política monetaria.

Argentina cuenta con desafíos particulares que tornan que su análisis sea muy ensimismado. El contexto internacional cambió las perspectivas futuras de crecimiento (para mal) y el discurso de las autoridades deberá mutar de forma tal de apalancarse en la situación para conseguir mejores condiciones de negociación de la deuda y justificar un potencial prolongamiento del estancamiento económico local. La modificación de las condiciones estructurales del país que hacen a su realidad parece cada vez más lejana. La fragilidad de la economía argentina, en especial en cuanto a la potencial retracción de la oferta agregada, es probablemente el mayor riesgo presente en el mediano plazo.

Sobre el autor: Ignacio Tesón es Licenciado en Economía Empresarial por la Universidad Torcuarto Di Tella. Analista de mercados, especialista en finanzas. Idóneo en mercado de capitales por la cnv. Se desempeñó como research analyst y sales trader en el mercado argentino. Actualmente cursa la Maestría en finanzas de la Universidad de Valencia.